本文摘要：来源：资本潜水器号 在公募基金领域，能掌理社保人组“重任”的同时，将其他产品管得出众者寥寥，中兴基金刘旭就是其中的一位。 银河证券数据表明，在过去五年，刘旭管理的中兴高新技术产业股票基金收益率为99.82%，年化报酬为14.85%，在60只同类产品中名列第一（数据来源：银河证券，同类指银河标准股票型基金，过去五年为2015/07/01-2020/06/30）。

来源：资本潜水器号　　在公募基金领域，能掌理社保人组“重任”的同时，将其他产品管得出众者寥寥，中兴基金刘旭就是其中的一位。　　银河证券数据表明，在过去五年，刘旭管理的中兴高新技术产业股票基金收益率为99.82%，年化报酬为14.85%，在60只同类产品中名列第一（数据来源：银河证券，同类指银河标准股票型基金，过去五年为2015/07/01-2020/06/30）。　　一般来说 ，熊市陈慧娴和牛市陈慧娴的基金经理，在风险偏爱上不会具有较小的差异——熊市陈慧娴的不会有“恐高症”（对估值），牛市陈慧娴的在操作者上则不会展现出得更加保守。

　　但是，反映在刘旭身上，却无过多牛市进行带给的“后遗症”。忽略，无论在调仓换股还是变动持上，刘旭都最为慎重。wind数据表明，刘旭管理的中兴高新技术产业每年的换手率平均值将近一次。在较低换手率与高回报背后，反映了他在选股上的“功力”。

　　无论是其对投资的态度，还是他的赚方法，都有一点细心挖出。日前，我们就上述问题与刘旭进行深度对话，下面的国史即为其中的精华内容。　　精彩观点：　　做到投资对一个人的性格拒绝很高。

比如，做到投资是无法有偏见的，因为你的种族主义有可能最后不会打你的脸。　　面临新事物（新的上市公司）你的态度最少应当是对外开放的，你可以不卖它，也可以错失它，但是你得有去理解它的兴趣。　　我的投资框架是恒定的，主要还是注目公司赛道的长度、公司在赛道中的渗透率和市占率，以及在某些环节上否有竞争优势，本质都一样。

　　你要坚信A股短期是一个较为违宪的市场，它的有效性认同是比海外的成熟期资本市场要较低，所以它更容易给你建构一些机会，水平低在A股更容易赚到更加多钱。　　01　　环绕客户市场需求去分析商业模式　　问：请求讲解下你投资分析的框架。

　　刘旭：从方法论来说，我分析框架的核心是环绕客户市场需求去分析商业模式，继而环绕商业模式分析企业的竞争优势。　　详尽来说，就是分析企业的客户在哪里，客户确实必须什么，企业如何去符合客户，在这过程中如何对于竞争者创建起壁垒。

比如，产品差异化、渠道服务能力、成本优势等。　　当然，有所不同行业的客户市场需求有所不同，如果需要通过规模效应的方式创建壁垒，那么企业的竞争优势也不会更加大。

　　目前我在部分行业里已创建了更为原始的分析框架，还包括传统制造业、消费品、服务业、周期五品等，并且坚信需要在既有框架和方法论的提示下，在这些熟知的研究领域的力争胜率能超过50%。　　问：你是如何自由选择卖点的？　　刘旭 ：从估值角度来说，最广泛的售出就是企业阶段性被低估了；从基本面角度，当辨别企业创建的优势渐渐被输掉追上上了，或者由于管理层的更替，企业文化的变化演进，优势显得没这么明晰，就不会自由选择售出。

　　02　　做到投资无法有偏见　　问：做到投资在某些程度上，要跟自己的性格做到斗争，你实在做到投资最重要的是什么？　　刘旭：做到投资做到对一个人的性格拒绝很高。比如，专门从事其它事业可以有偏见，但是做到投资是无法有偏见的。因为你的种族主义最后可能会打你的脸。市场会有偏见，长年看市场是有效地的。

　　客观公正、维持兴趣、悲观大力对外开放，这说道一起更容易，但是做却没那么更容易。面临新事物你的态度最少是对外开放的——你可以不卖它，也可以错失它，但是你确有理解它的兴趣。如果你连去理解的兴趣都没，那相等自己把这扇门关上了。

　　你可以逼着自己去理解，也可以知道是因为热衷而去理解，但我不管基于什么原因，最后都要去理解它。如果你的结论显然不是创建在充份研究的基础上，那这个结论就是具有种族主义的结论，你最后是要付出代价的。　　问：以前你不会对哪些行业不会有偏见，现在经过一些研究后仍然有偏见了？　　刘旭：比如，过往对偏新生事物的我都会有一点种族主义。因为这些公司的财务报表往往不好看。

　　问：对于大科技行业，你是怎么看的？　　刘旭：我对科技行业的理解，相对于我对其它行业的理解认同不会少些。但最重要的是，我对它理解没有这么多是我对科技行业的常识理解的没有那么多，而不是我对这个行业的分析框架理解的没有那么多。　　我实在框架都是一样的，但对于不是过去我尤其擅长于的行业，我必须花上一些时间去理解它的常识、背景、技术递归等。

　　问：对于目前估值那么低的科技股，你不会卖吗，否不会实在太贵？　　刘旭：从结果看目前我没卖，但我不代表这些公司在下一轮下跌的时候我会卖。　　03　　公司的差异化的竞争力很最重要　　问：在选股上，对于新鲜事物的公司，你所持怎样的态度？　　刘旭：对于新的公司我也是去找那些靠谱的，会瞎了去找。

因为投资框架是恒定的，还是要注目公司赛道的长度、公司在赛道中的渗透率和市占率，以及它在某些环节上否有竞争优势，本质一样。　　比如，我持仓里面的某电器公司，现在早已被大家炒成了5G概念了，但实质上我投票决定来的时候，它在5G上的投资机会还没丝端倪。

当时它遮住端倪是，它在一个较为宽的赛道上，且构成了差异化的竞争力。这家公司我在5个月就构建“缩减到”，而这样的收益率开始我是预期2年才可以有的。　　我坚信享有差异化竞争优势的公司，能大大提升自己的市占率，能更佳地符合客户的市场需求。

　　问：实质上研究的深度更加最重要是吧？　　刘旭：我实在评估一个基金经理，得评估他是不是构成一个可持续的赚的方式，这点十分最重要。　　如果他能构成一套平稳的框架，且这套框架行之有效，就能持续为投资者建构报酬。仔细观察公司的时候，也是这个道理。

比如，一些公司在渠道、产品、运营或者在管理能构成自己的差异化特色，就是有一点注目的。　　比如，我持有人的一家煤炭公司，是基于它在资源禀赋上构成可持续的竞争力。　　因此，一家公司的差异化的竞争力很最重要。

　　04　　“高估的好公司”是不存在的　　问 ：你擅长于自下而上研究，相比同行某种程度是自下而上研究的基金经理，你的特色在哪？　　刘旭 ：我是擅长于自下而上凿个股，但我也不实在自下而上就是对的。实际在研究上还是必须在“上”展开一些融合，只不过是做到“上”太难了。　　有个例子我印象一挺深刻印象。

我是看家电名门的，在2014年、2015年，谁能想起中国大的基础设施地产周期后来还有后来那众多波呢？这个知道是没有人告诉。　　当年我忘记尤其确切，2014年2月，当时杭州售楼处被扔了，当天所有地产股都下跌，下跌完了两天后，一些龙头家电和地产估值都跌到到5倍左右，当时知道一挺无以辨别的。　　问：你股权都是较为宽的对吧？　　刘旭：是的，不肯瞎动，卖都买了，就会随意决策售出。

这个性格有关，我是较为能忍的那种。　　问：一般基金经理的风险承受能力和当基金经理的时间有相当大的关系，牛市开始当基金经理的投资人一般不会较为保守，可是你的投资风格毕竟较为务实的。为什么？　　刘旭：在性格上，我是一个较为尖的人，对外界的事物不过于脆弱，所以股票短期涨跌对于我来说影响并不大。我大体不会以5年这样的时间尺度来仔细观察企业价值，会因为市场或者企业的短期波动来影响长年辨别。

　　问：你的风格是较为务实的，怎么样掌控后撤？　　刘旭：我在仓位上掌控得不多，显然是产品受到限制，各方面也会给我相当大的充分发挥空间。其次，我更加多的是在购入的时候，有更加多的安全性边际来掌控后撤。如果你卖一个公司，它没被低估很多，理论上你后撤幅度不应当相当大。　　问：你讨厌高估的好公司，但A股只不过知道很难同时不具备这两点。

　　刘旭：不是的，我原本也这么实在，但我现在不这么实在。　　我指出，能无法寻找高估的好公司跟能力有关。你要坚信A股短期是一个较为违宪的市场，它的有效性认同是比海外的成熟期资本市场要较低，所以它更容易给你建构一些机会，水平低在A股更容易赚到更加多钱。　　05　　家电市场需求在未来不会遇上瓶颈　　问：你有非常丰富研究家电的经验，直说目前地产周期在上行，家电的市场需求在未来不会会遇上瓶颈？　　刘旭：不会遇上瓶颈，目前的持仓如果需要选到更佳的企业不会调整，只是在目前还没寻找5年维度很确认能更佳的家电公司。

　　中国9000万台空调以及将近5000千万台的冰箱的体系是身下了，而国际化是一个很漫长的过程，同时这个格局又很平稳，市占率上也没空间了。　　此外，家电是一个工业品，长年价格是通缩的，只不过它是在消费领域的工业品，不像显工业品这么相当严重。但是坦率谈，这种产业壁垒的公司，如果只有12、13倍的估值是被高估的。

因为在成熟期的资本市场，某种程度体量的大多是20倍估值以上。　　如果未来我们的估值体系发生变化，比如这些公司现金流不够好、收益亲率低，或可以有20倍的估值。

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